מיזוגים ורכישות בעתות מלחמה: התמודדות עם אתגרים וזיהוי הזדמנויות

מאת עו"ד רועי וינברגר, שותף מייסד, וינברגר ושות' | 8 בפברואר 2024 | זמן קריאה: 8 דקות

בקצרה: מלחמה אינה עוצרת בהכרח עסקאות מיזוגים ורכישות, אך היא משנה את אופן בנייתן. בדיקת הנאותות מורחבת ובוחנת גם נזק פיזי לנכסים, השפעת הגיוס למילואים, סיכוני שרשרת אספקה, סנקציות ופיקוח על היצוא, המשכיות עסקית וכיסוי ביטוחי. מבנה העסקה נעשה גמיש יותר וכולל מועדים אחרונים להשלמה, הוראות יציאה, מנגנוני התאמת מחיר ומנגנוני חלוקת סיכונים כגון תמורה מותנית ביצועים ונאמנות, ולצדם התייחסות מפורשת לשינוי מהותי לרעה ולכוח עליון. בין החתימה להשלמה יש להביא בחשבון גם עיכובים באישורים רגולטוריים ובקבלת מסמכי ההשלמה.

בנוף העסקי הגלובלי המורכב, מיזוגים ורכישות (M&A) הם אירועים מכוננים שבכוחם לשנות במהירות ובאופן מהותי את מסלולן של החברות המעורבות. סכסוכים, ובמיוחד מלחמה של ממש, עשויים באופן טבעי להביא רוכשים פוטנציאליים להקפיא את הרכישות שתכננו, ואף לזנוח את תוכניותיהם כליל, נוכח אי־הוודאות בשוק וסיכונים אחרים הכרוכים במלחמה. מנגד, השפעתה של המלחמה אינה אחידה על פני ענפי המשק והמגזרים השונים, ורוכשים פוטנציאליים עשויים ליהנות מהצעות בהנחה מצד מוכרים מקומיים.

מדוח PwC ישראל עולה כי עסקאות המיזוג והרכישה בישראל בשנת 2023, בהשוואה לשנת 2022, צנחו ב־23% במספר העסקאות, וכמעט במחצית בהיקפן הכספי (ל־9.8 מיליארד דולר) – הנתון הנמוך ביותר מאז 2014. העסקאות שבהן היו מעורבים משקיעים זרים צנחו ב־41%, לכ־6.7 מיליארד דולר בשנת 2023, שעה שאי־הוודאות סביב הרפורמה המשפטית שקידמה הממשלה, שיעורי הריבית הגבוהים ופרוץ המלחמה מול ארגוני הטרור חמאס וחזבאללה הרחיקו את המשקיעים.

ביצוען של עסקאות מיזוג ורכישה בעתות מלחמה או אי־יציבות גיאופוליטית מעורר שורה של אתגרים ואי־ודאויות. מאמר זה נועד להציע תובנות והמלצות מעשיות לניהולן של עסקאות מיזוג ורכישה בתקופות סוערות אלה, תוך התמקדות בהקשר הישראלי – הקשר המספק נקודת מבט ייחודית לנוכח היסטוריית החוסן של ישראל בהתמודדות עם סכסוכים.

הבנת התמונה הכוללת

מלחמה ואי־יציבות גיאופוליטית עשויות להשפיע השפעה דרמטית על ההיגיון האסטרטגי שביסוד עסקת המיזוג או הרכישה. ההשפעות המיידיות כוללות לרוב תנודתיות בשווקים, שיבושים בשרשראות האספקה, שינויים רגולטוריים ושינויי מיסוי, וכן שינויים בדפוסי ההתנהגות של הצרכנים. עבור חברות ישראליות ושותפיהן הבין־לאומיים מתחדדים אתגרים אלה נוכח הצורך להבטיח את שלומם של העובדים, לנהל סיכונים תפעוליים, להתמודד עם סנקציות ולנווט בין מורכבויותיו של הדין הבין־לאומי.

בהקשר המלחמה המתמשכת, יש לתת את הדעת בקפידה לאופן שבו עשויה המלחמה להשפיע על כל אחד משלבי העסקה. בנסיבות מסוימות עלולה המלחמה להפוך את העסקה כולה לבלתי ישימה, נוכח סיכונים ניכרים (מיקומם של נכסים מהותיים, או היותם של נכסים מהותיים יעד פוטנציאלי לפגיעת טילים). במקרים אחרים, צפוי הסכסוך להפעיל חובות מסוימות של הצדדים על פי ההסכם.

שלב טרום־העסקה: כיצד מבצעים בדיקת נאותות בעת מלחמה?

1. מזכר עקרונות (term sheet). בהקשר המלחמה, רוכשים – ולעיתים גם מוכרים – יעדיפו לדחות את המשא ומתן ואת החתימה על מזכר עקרונות, מכתב כוונות, ראשי הסכמות וכיוצא באלה לשלבים מתקדמים של בדיקת הנאותות, בתקווה שעד אז תתבהר – או למצער תיעשה מעורפלת פחות – השפעתה של המלחמה על עסקי חברת המטרה (וכן על יכולתם של הצדדים להשלים את העסקה). תוכנו של מזכר העקרונות המתגבש עשוי לכלול תנאים מתלים ותנאי השלמה לא־שגרתיים, ובייחוד מועדים אחרונים להשלמת העסקה (long-stop dates) וסעיפי השפעה מהותית לרעה, ואף עשוי לכלול סטיות מן ההוראות הסטנדרטיות המקובלות, באופן המשנה את חלוקת הסיכונים הרגילה, וזאת נוכח הסיכונים המוגברים הכרוכים בעסקה.

2. בדיקת נאותות מוגברת. בעתות מלחמה יש להעצים את בדיקת הנאותות, ולהתמקד לא רק בהיבטים הפיננסיים והמשפטיים הרגילים, אלא גם ב־(i) סיכוני נזק פיזי לנכסי חברת המטרה או הרס שלהם; (ii) השפעת הגיוס למילואים על כוח האדם של חברת המטרה; (iii) סיכוני שרשרת האספקה; (iv) הגבלות מט"ח; (v) עמידה בסנקציות בין־לאומיות, בפיקוח על היצוא ובהסדרים רגולטוריים ייחודיים לסכסוך; (vi) השפעת הסכסוך על חובות משפטיות, על סעיפי כוח עליון וסעיפי השפעה מהותית לרעה, ועל מצגים והתחייבויות במסגרת הסכמים מהותיים; (vii) הסדרי חירום ותוכניות להמשכיות עסקית; (viii) פוליסות ביטוח והיקף הכיסוי הביטוחי; וכן (ix) תשומת לב מיוחדת לשינויים שונים בטריטוריות שאליהן מוכרת חברת המטרה את מוצריה או שירותיה. על החברות להעריך את ההשפעה האפשרית של סכסוכים מתמשכים על פעילותה של חברת המטרה, על שרשראות האספקה שלה ועל מעמדה בשוק. הערכה זו כוללת בחינה של תוכניות ניהול המשברים ואסטרטגיות החוסן של חברת המטרה.

עם זאת, בעתות מלחמה נפגעת באופן משמעותי היכולת לבצע בדיקת נאותות מקיפה ויעילה, וזאת בשל סוגיות של בטיחות פיזית, עובדים המגויסים לשירות מילואים או שאינם זמינים מסיבות אחרות, וכיוצא באלה. בתקופות אלה, שימוש בחדר מידע וירטואלי (VDR) והמרתן של מצגות הנהלה וראיונות פנים אל פנים לשיחות ועידה מרחוק בווידאו הם בגדר הכרח. הכרחי גם להביא בחשבון עיכובים או הפסקות אפשריים באיסוף מסמכים ונתונים.

3. תכנון תרחישים. עסקאות מיזוג ורכישה מתקדמות באיטיות, ובמהלך תקופת המשא ומתן עשויות הנסיבות להשתנות. בעתות מלחמה עשויות הנסיבות להשתנות מהר יותר, והשפעתן על חברת המטרה ועל עסקיה עלולה להיות קיצונית, ובפרט בסקטור התעשייתי. בבואם של הצדדים לבצע עסקת מיזוג ורכישה בעת מלחמה, עליהם לפתח מספר תרחישים כדי להבין את ההשפעות האפשריות של הסכסוך על העסקה ועל הישות הממוזגת לאחר המיזוג. יש לכלול תרחיש אופטימי, תרחיש בסיס ותרחיש פסימי, תוך התחשבות במשך הסכסוך, בסנקציות אפשריות ובסביבה הכלכלית הרחבה. התובנות שיופקו מתרגיל זה יסייעו לבנות את העסקה טוב יותר ולתת מענה מדויק ואפקטיבי לחששות הצדדים.

4. ציות משפטי ורגולטורי. סנקציות ורגולציה בין־לאומיות עשויות להשתנות במהירות בעתות סכסוך, בין שמדובר בצעדים של מדינות מסוימות (כגון ההגבלות שהטילה לאחרונה טורקיה על הסחר) ובין שמדובר בהחלטות של ערכאות בין־לאומיות. מנגד, על חברות ישראליות להקפיד הקפדה יתרה על עמידה בדינים ובהסדרים הפנימיים בכל הנוגע לסחר עם טריטוריות או גורמים עוינים – דינים והסדרים העשויים אף הם להשתנות כתוצאה מן הסכסוך.

שלב המשא ומתן: כיצד בונים מבנה עסקה גמיש?

1. גמישות במבנה העסקה. כאמור לעיל, כדי להתמודד עם השפעותיו האפשריות של הסכסוך על העסקה ועל הישות הממוזגת לאחר המיזוג, וכדי לתת מענה לחששות הצדדים בתרחישים השונים שזוהו בשלב הערכת הסיכונים, חיוני לבנות את העסקה בגמישות רבה יותר, באופן שיביא בחשבון שינויים פתאומיים בנוף הגיאופוליטי בעת המשא ומתן ובעת ניסוח מסמכי העסקה. כדי ליישר קו בין האינטרסים של הרוכש ושל המוכר ולמזער סיכונים שלאחר העסקה, יש לשקול לכלול: (i) הוראות בדבר התאמת תנאי העסקה בהתבסס על אירועים מפעילים מוגדרים, כגון הסלמה בסכסוך או סנקציות חדשות; (ii) הוראות יציאה המאפשרות לצד לסגת מן העסקה; (iii) מנגנוני התאמת מחיר; (iv) מנגנוני חלוקת סיכונים (כגון תמורה מותנית ביצועים (earn-out) או חשבונות נאמנות (escrow)). מנגנונים אלה עשויים לסייע בגישור על פערי הערכת שווי הנובעים מאי־הוודאות הכרוכה בסכסוך.

2. היערכות לתרחישי חירום. חשוב גם לכלול בתנאי העסקה תוכניות חירום ברורות, המתוות את הצעדים שיינקטו בתגובה להתפתחויות מסוימות בסכסוך. הדבר מסייע בניהול הציפיות ובצמצום הפוטנציאל למחלוקות.

בין החתימה להשלמה: מה עלול לעכב את השלמת העסקה?

1. אישורים רגולטוריים. מלחמה מתמשכת עשויה להשפיע השפעה משמעותית על שגרת עבודתם התקינה של גופי הרגולציה, ובכך להאריך את הזמן הנדרש להשגת האישורים הרגולטוריים לעסקת מיזוג ורכישה, כגון אישור מיזוג מאת הממונה על התחרות (הגבלים עסקיים), החלטות מיסוי מקדמיות (pre-ruling) מרשות המסים או אישור מיזוג מרשם החברות. נוסף על כך, דרישות סטטוטוריות מסוימות, מועדים להגשת בקשות ומגבלות זמן למתן שירותים ציבוריים מסוימים עשויים להשתנות, להיות מוחלפים באופן זמני או להתבטל. מועדים ותקופות אלה ישובו בהמשך לקדמותם, ולפיכך חשוב לעקוב אחר הנוף הרגולטורי המשתנה ולתת לו מענה במסמכי העסקה.

2. מסמכי ההשלמה. עיכובים במשלוח דואר פנימי ובין־לאומי עלולים לגרום לעיכובים בקבלת המסמכים הנדרשים להשלמת העסקה במועד. יש להביא את כל אלה בחשבון כגורם המשפיע על השלמתה של העסקה.

3. תנאים ספציפיים בהסכם. יש לתת במסגרת הסכם העסקה מענה מספק למלחמה ולסוגיות הנלוות לה, כדי למזער את הסיכונים הכרוכים בכך. בפרט, על הצדדים לשקול לכלול בהסכם הוראות הולמות באשר לאופן שבו יתנהלו עסקי חברת המטרה בתנאי מלחמה חריגים, ובאשר לאופן שבו מתכוונים הצדדים לתאם את פעולותיהם בתקופה שבין החתימה להשלמה. המוכר וחברת המטרה חייבים להיות מסוגלים לקבל החלטות מכריעות לצורך התמודדות עם משברים במהירות וביעילות, גם מקום שבו נדרשת לכך הסכמת הרוכש.

4. מצגים. שיקול מרכזי נוסף הוא הבטחה כי המצגים וההתחייבויות הניתנים במסגרת ההסכם מכסים כראוי את כל ההשלכות האפשריות של המלחמה על פעילותה של חברת המטרה ועל חובות הצדדים. על הצדדים לשקול בקפידה אילו מצגים יחזרו ויינתנו במועד ההשלמה – ובהסכמים שכבר נחתמו – ומהי תקופת ההישרדות שלהם. על הצדדים לנתח בקפידה אם כל המצגים וההתחייבויות שניתנו עומדים בעינם גם בנסיבות הסכסוך, ואם מתעוררות בעטיין סוגיות של אחריות.

5. השפעה מהותית לרעה. על הצדדים לשקול ביסודיות אם מלחמות וסכסוכים צבאיים אחרים, וכן צעדים מגבילים שמטיל השלטון בעקבותיהם, ייחשבו ו/או ייכללו בהסכם כשינוי מהותי לרעה. לדוגמה: האם מלחמה בחזית הצפון תיחשב השפעה מהותית לרעה (MAE)? יש להביא בחשבון את כל הרכיבים והנסיבות הרלוונטיים בבחינת השאלה אם סעיף שינוי מהותי לרעה חל, או ניתן להפעילו, במקרה של מלחמה או מצב דומה – ובראש ובראשונה את היקף ההשפעה השלילית שיש למצב זה על מי מן הצדדים.

6. כוח עליון. בזיקה הדוקה לשינוי מהותי לרעה מתעוררת סוגיית הכוח העליון (force majeure). הכוח העליון מוגדר כנסיבה יוצאת דופן שאינה בשליטתו של צד להסכם, אשר – בשונה משינוי מהותי לרעה – רק פוטרת את הצד הנפגע מאחריות להפרת ההסכם הנובעת מאותה נסיבה. ככלל, לא ניתן לבטל הסכם בשל כוח עליון, אלא אם כן נקבעה בו אפשרות זו במפורש.

שלב הביצוע: התמודדות עם אתגרים תפעוליים

1. תקשורת היא המפתח. יש לשמר תקשורת פתוחה ושקופה עם כל בעלי העניין, לרבות עובדים, לקוחות, ספקים ורגולטורים. בעתות מלחמה, תקשורת אפקטיבית נעשית קריטית אף יותר לניהול אי־הוודאות ולשימור האמון.

2. חוסן תפעולי. יש להתמקד בבניית חוסן תפעולי באמצעות גיוון שרשראות האספקה, השקעה בהגנת סייבר ופיתוח תוכניות איתנות לניהול משברים. עבור חברות ישראליות, הדבר עשוי לכלול גם חיזוק אמצעי האבטחה הפיזית והבטחת שלומם ורווחתם של עובדים באזורי הסכסוך.

3. רתימת הטכנולוגיה. יש לרתום את הטכנולוגיה לצמצום השיבושים שגורם הסכסוך. הדבר עשוי לכלול אימוץ טכנולוגיות לעבודה מרחוק ושימוש בפלטפורמות דיגיטליות לצורך בדיקת הנאותות.

השלב שלאחר העסקה: אינטגרציה ויצירת ערך

1. אינטגרציה תרבותית ותפעולית. יש להקדיש תשומת לב מיוחדת לאינטגרציה התרבותית והתפעולית, שעשויה להיות מאתגרת במיוחד בעתות סכסוך. יש לפתח תוכנית אינטגרציה ברורה, הנותנת מענה לשיבושים אפשריים וממנפת את חוזקותיהם של שני הארגונים לתמיכה בהמשכיות העסקית.

2. ניטור והסתגלות. יש לנטר באופן שוטף את המצב הגיאופוליטי ולהיות ערוכים להתאים את האסטרטגיה ככל שיידרש. הדבר כולל נכונות להתאים תוכניות תפעוליות, להקצות מחדש משאבים ולהגיב לאתגרים חדשים ככל שיתעוררו.

3. התמקדות בערך לטווח הארוך. חרף האתגרים המיידיים, יש להוסיף ולהתמקד בפוטנציאל יצירת הערך לטווח הארוך שבמיזוג או ברכישה. משמעות הדבר היא השקעה בתחומי צמיחה, חדשנות בתגובה לתנאי שוק משתנים ובניית ארגון חסין וזריז.

סיכום

ביצוען של עסקאות מיזוג ורכישה בעתות מלחמה מחייב איזון קפדני בין ניצולן של הזדמנויות אסטרטגיות לבין ניהולם של סיכונים מוגברים, וכן אסטרטגיה משפטית מוקפדת הצופה מראש את שלל הסיכונים שמציבות סביבות בלתי ודאיות אלה וממזערת אותם. באמצעות בדיקת נאותות יסודית, בניית עסקאות גמישות, התמקדות בחוסן תפעולי ומתן עדיפות לאינטגרציה ולהסתגלות, יכולות חברות לנווט את דרכן במורכבותן של עסקאות מיזוג ורכישה בתקופות מאתגרות אלה. עבור חברות ישראליות ושותפיהן, מינוף ניסיונה של המדינה בהתמודדות עם מצוקה עשוי לספק תובנות ואסטרטגיות בעלות ערך רב להשלמתן המוצלחת של עסקאות מיזוג ורכישה, אף בנסיבות הסוערות ביותר.

היכולת להסתגל ולשמור על חוסן נוכח אי־ודאות אינה בגדר הכרח בלבד, אלא יתרון תחרותי של ממש. ככל שנוסיף לנווט בנוף גלובלי תנודתי והולך, הלקחים שהופקו מביצוען של עסקאות מיזוג ורכישה בעתות מלחמה ישמשו ללא ספק מצפן להתמודדות עם אתגרי העתיד, ויבטיחו לא רק הישרדות אלא גם פוטנציאל לצמיחה ולחדשנות. אנשי מקצוע בתחום המשפט יכולים ללוות את לקוחותיהם בדקויותיהם של מיזוגים ורכישות בעתות אי־יציבות גיאופוליטית, ולהבטיח לא רק עמידה בדרישות הדין אלא גם את הצלחתה האסטרטגית של העסקה.

שאלות נפוצות

האם מלחמה נחשבת שינוי מהותי לרעה (MAE) בהסכם מיזוג?

אין לכך תשובה אחידה. על הצדדים לשקול ביסודיות אם מלחמה, סכסוך צבאי אחר או צעדים מגבילים שמטיל השלטון בעקבותיהם ייחשבו ו/או ייכללו בהסכם כשינוי מהותי לרעה, ולהתייחס לכך במפורש בנוסח. בבחינת השאלה אם הסעיף חל או ניתן להפעילו יש להביא בחשבון את כל הרכיבים והנסיבות הרלוונטיים – ובראש ובראשונה את היקף ההשפעה השלילית על מי מן הצדדים.

מה ההבדל בין שינוי מהותי לרעה לבין כוח עליון?

כוח עליון (force majeure) מוגדר כנסיבה יוצאת דופן שאינה בשליטתו של צד להסכם, ובשונה משינוי מהותי לרעה הוא רק פוטר את הצד הנפגע מאחריות להפרת ההסכם הנובעת מאותה נסיבה. ככלל, לא ניתן לבטל הסכם בשל כוח עליון, אלא אם כן נקבעה בו אפשרות זו במפורש.

אילו נושאים יש להוסיף לבדיקת הנאותות בעת מלחמה?

מעבר להיבטים הפיננסיים והמשפטיים הרגילים יש לבחון סיכוני נזק פיזי לנכסי חברת המטרה, את השפעת הגיוס למילואים על כוח האדם, סיכוני שרשרת אספקה, הגבלות מט"ח, עמידה בסנקציות בין־לאומיות ובפיקוח על היצוא, השפעת הסכסוך על סעיפי כוח עליון ועל מצגים בהסכמים מהותיים, הסדרי חירום ותוכניות להמשכיות עסקית, פוליסות ביטוח ושינויים בטריטוריות המכירה. בפועל מקשים על התהליך אילוצי בטיחות והיעדרות עובדים, ולכן חדר מידע וירטואלי (VDR) ופגישות מרחוק הם בגדר הכרח.

אילו מנגנונים חוזיים מסייעים לגשר על פערי הערכת שווי?

המאמר מונה ארבעה: הוראות בדבר התאמת תנאי העסקה בהתבסס על אירועים מפעילים מוגדרים, כגון הסלמה בסכסוך או סנקציות חדשות; הוראות יציאה המאפשרות לצד לסגת מן העסקה; מנגנוני התאמת מחיר; ומנגנוני חלוקת סיכונים, כגון תמורה מותנית ביצועים (earn-out) או חשבונות נאמנות (escrow).

כיצד המלחמה משפיעה על לוחות הזמנים להשלמת העסקה?

מלחמה מתמשכת עשויה לשבש את עבודתם התקינה של גופי הרגולציה ולהאריך את הזמן הנדרש לאישורים – כגון אישור מיזוג מאת הממונה על התחרות, החלטות מיסוי מקדמיות (pre-ruling) מרשות המסים או אישור מיזוג מרשם החברות. דרישות סטטוטוריות ומועדי הגשה עשויים להשתנות, להיות מוחלפים זמנית או להתבטל, ועיכובים במשלוח דואר עלולים לפגוע בקבלת מסמכי ההשלמה במועד. את כל אלה יש לשקף במסמכי העסקה ובלוח הזמנים.

מה קרה לשוק המיזוגים והרכישות בישראל בשנת 2023?

מדוח PwC ישראל עולה כי מספר עסקאות המיזוג והרכישה בישראל בשנת 2023 ירד ב־23% בהשוואה ל־2022, והיקפן הכספי צנח כמעט במחצית – ל־9.8 מיליארד דולר, הנתון הנמוך ביותר מאז 2014. העסקאות שבהן היו מעורבים משקיעים זרים צנחו ב־41%, לכ־6.7 מיליארד דולר. עם זאת, השפעת המלחמה אינה אחידה על פני הענפים, ורוכשים פוטנציאליים עשויים ליהנות מהצעות בהנחה מצד מוכרים מקומיים. לליווי בעסקאות מיזוגים ורכישות ובהיערכות השוטפת של החברה ראו גם ליווי שוטף לחברות.

פרסום זה מובא למטרות מידע בלבד. אם ברצונכם ללמוד עוד או לקבל ייעוץ משפטי, אנא צרו עמי קשר:

עו"ד ונוטריון רועי וינברגר (שותף) | דוא"ל: roee@wcolaw.com